Un ajuste superfluo al mandato de la FED

Muy pocos se mostraron sorprendidos por las declaraciones que hizo el pasado jueves 3 de septiembre el presidente de la Reserva Federal (Fed), Jerome Powell, en las que afirmaba que el banco central estaba dispuesto a dejar que la inflaci贸n superase su objetivo del 2% siempre y cuando se situase, en promedio, en torno a ese nivel a m谩s largo plazo. No obstante, lo que en nuestra opini贸n s铆 resulta llamativo es el n煤mero de participantes del mercado que consideran ahora inevitable que la inflaci贸n alcance cotas m谩s elevadas.

Tal y como ha evidenciado su diestra gesti贸n del sistema financiero durante el punto 谩lgido de la recesi贸n causada por la Covid-19, el presidente Powell ha demostrado ser la persona adecuada para desempe帽ar este cargo. Habida cuenta de su astucia, no se habr铆a enrocado en una postura que pudiese obligar a la Fed a cambiar de estrategia en caso de que la inflaci贸n se disparara. En lugar de ello, es probable que sea consciente de que la mayor amenaza para la econom铆a no es la inflaci贸n, sino una espiral de deuda-deflaci贸n: una hip贸tesis que seguramente ha ganado enteros tras la ingente respuesta presupuestaria del Gobierno para atajar la pandemia.

Durante el pasado mes, el nivel de inflaci贸n que los bonos del Tesoro estadounidense protegidos frente a la inflaci贸n (TIPS) esperan que EE UU alcance en promedio entre 2025 y 2030 se ha incrementado desde cerca de un 1,50% hasta un 1,82 %. Si bien se trata de un repunte considerable, este porcentaje se sit煤a de nuevo en los niveles de enero, mucho antes de que la Fed incrementase el tama帽o de su balance hasta los siete billones de d贸lares. Cabr铆a pensar que la combinaci贸n entre un programa de relajaci贸n cuantitativa (QE) a gran escala y la postura m谩s liberal de la Fed sobre la inflaci贸n se habr铆a traducido en un repunte a煤n mayor en la inflaci贸n impl铆cita de los TIPS.

Seg煤n la teor铆a econ贸mica, una Fed acomodaticia y una marea de capital constituyen los ingredientes clave para propiciar un aumento de los precios, pero la experiencia de la pasada d茅cada contradice este argumento. A pesar de tres rondas de relajaci贸n cuantitativa y unos tipos estadounidenses en el l铆mite cero, la inflaci贸n subyacente medida con arreglo al indicador que prioriza la Fed se situaba, de media, en tan solo un 1,6% en este periodo de diez a帽os. Encontramos pruebas a煤n m谩s convincentes en Jap贸n: el laboratorio de la pol铆tica monetaria extraordinaria pero, en 煤ltima instancia, inefectiva.

El economista estadounidense Milton Friedman afirmaba que 鈥渓a inflaci贸n es siempre y en todas partes un fen贸meno monetario鈥. La conclusi贸n de esta m谩xima deber铆a ser que alguien tiene que gastar el dinero. Parte de la falta de inflaci贸n de la 煤ltima d茅cada probablemente responde a la continua trayectoria descendente de la velocidad del dinero, o dicho de otro modo, el ritmo al que circula por la econom铆a. Este par谩metro se desplom贸 a煤n m谩s tras el confinamiento econ贸mico primaveral. Si bien parte del gasto sin duda repuntar谩 por la demanda acumulada, otras fuerzas desinflacionistas que se materializaron claramente durante la 煤ltima d茅cada, como el envejecimiento de la poblaci贸n, la desintermediaci贸n empresarial y la innovaci贸n tecnol贸gica, no desaparecer谩n en un futuro cercano.

En consecuencia, creemos que la Fed tendr谩 que mantener su postura hiperacomodaticia mucho m谩s tiempo de lo que espera el mercado. El prop贸sito de esta mentalidad basada en hacer lo que sea necesario (whatever it takes) consiste en evitar una espiral de deuda-deflaci贸n potencialmente desastrosa. En este contexto, la disminuci贸n de precios se retroalimenta, dado que el an茅mico crecimiento de los ingresos, ejerce presi贸n sobre las empresas con elevados niveles de apalancamiento, lo que se traduce en quiebras, capacidad inutilizada y despidos y, por tanto, refuerza la desaz贸n econ贸mica generalizada. El Estado y los gobiernos locales no son inmunes a esta amenaza, en vista de que la disminuci贸n de los ingresos por impuestos seguramente conllevar谩 recortes de plantilla y un menor n煤mero de servicios.

Si bien la Fed ha cambiado las reglas del juego en lo relativo a su mandato de inflaci贸n, ha tenido 茅xito a la hora de mantener el dinamismo de los mercados financieros, lo que muchos consideran su mandato t谩cito. El fundamento para mantener los precios de los activos en cotas elevadas y los tipos de inter茅s en niveles reducidos es crear un entorno propicio para que se realicen inversiones que impulsen el crecimiento. Al igual que en la era posterior a la crisis financiera mundial, la flexibilizaci贸n de las condiciones financieras tiene por objetivo tender un puente entre una perturbaci贸n econ贸mica y un periodo en el que el crecimiento sostenido pueda afianzarse. La Fed ha mostrado su destreza a la hora de apuntalar los precios de las acciones y los bonos, pero a煤n no ha logrado encontrar la f贸rmula para que la pol铆tica monetaria genere un crecimiento econ贸mico sostenible.

Los elevados precios de los activos podr铆an dar la apariencia de que se perfila un futuro prometedor, pero en vista de que ello no se traduce en inversiones de capital para mejorar la productividad y en creaci贸n de puestos de trabajo, los endebles cimientos de este planteamiento no tardar谩n en quedar en evidencia. El resultado bien podr铆a ser la zombificaci贸n de los mercados financieros, esto es, un contexto en el que el capital que fluye a unos prestatarios a medio gas mantiene el precio de los activos en niveles boyantes, pero no tiene repercusi贸n alguna en la econom铆a real.

Estos riesgos se ven acentuados por el fantasma de la deflaci贸n, dado que incrementar铆a el coste de capital para los prestatarios corporativos y, por tanto, desalentar铆a la inversi贸n de capital. Habida cuenta de las fuerzas sumamente poderosas que fomentan la debilidad de la econom铆a, dudamos que el presidente Powell se vea nunca en la tesitura de asistir a una inflaci贸n superior al umbral del 2 %.

Nick Maroutsos es Director de renta fija global en Janus Henderson Investors

Fuente: Cincodias.elpais

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